“非标”，一个中国独有的金融名词，从诞生之初，就饱受争议与误读。8号文首度官方定义了“非标”，可以这样的定义是否准确？而事实上“非标”的定义几经修改，而且在具体的执行标准和统计标准上，也存在不同的口径，比如银行理财资金对接“两融”收益权，在有的银行算“标”，有的银行则算“非标”。
“非标”，一个中国独有的金融名词，从诞生之初，就饱受争议与误读。
什么是“非标”？几乎一致的标准答案，很多市场和媒体人士甚至可以背诵出来，“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。”
2013年3月25日，银监会正式下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发【2013】8号)，即“8号文”，官方首次对“非标”做出了上述定义。从此之后，“非标”盖棺定论，更是成为规避监管和管制套利、层层嵌套抬高社会融资成本等的代名词。与此同时，各种“非标转标”的手法不断被“创新”出来，随即又被监管严控，如此反复。
然而，却很少有人去思考，“非标”的定义是否科学，风险到底在哪里，为什么要转为标准化债券资产(“转标”)等。
这就需要回到出发点，去探讨“非标”到底该如何定义。在此，本文默认同业业务属于银行自营业务，银行理财业务属于信托关系的表外业务，所以本文讨论的“非标”仅限于银行理财投资的项目融资类“非标”。
上篇：
“非标”定义再思考
本文第一部分将从“非标”定义的产生和执行过程中的各方博弈与意见不统一、“非标转标”仍为没有流动性的“伪标”两个维度，对“非标”定义进行重新考量。在基础上，提出“非标”应以是否具有可转让交易(流动性强弱)来界定，而非以是否在银行间市场及证券交易所市场交易来简单划分。
事实上，国际上并没有“非标”与“标”(标准化债权资产)的概念，只有不可交易证券和可交易证券的区分，二者之间的转化不是到某个交易所交易，而是随着交易主体的多元化和交易量的规模增长，交易趋于活跃，二级市场流动性较好，从不可交易证券转为交易证券。
比如，MBS(Mortgage-Backed Security，抵押支持债券或者抵押贷款证券化)，MBS的转让并不在证券交易所公开竞价交易，而是以柜台交易或者场外交易的形式进行，最初属于不可交易证券，但是随着规模趋于较大、交易趋于活跃，就成了可交易证券。
以此反观国内，目前交易所的中小企业私募债，在证券交易所市场交易，但是由于交易转让限制、交易量小等多方面原因，整体流动性较差，应该偏向于属于不可交易证券。
“非标”定义
多轮修改的背后
一个细节是，“8号文”主要由银监会银行一部负责起草，而作为银行理财十多年来的直接监管部门——银监会业务创新监管协作部(理财业务监管处)，并不是主要起草人。
“8号文”注定要被写入历史，官方首度定义了“非标”，有关“非标”的很多争议也起始于此。对“非标”的再思考，自然也就从此定义入手。
鲜为外界所知的是，“非标”定义经过多轮修改，背后是监管层、机构、媒体舆论等多方博弈与权衡。
“8号文”的出台，也是几经修改。21世纪经济报道记者在调研中获得的一份未公开的“8号文”早期征求意见版本雏形就显示，“非标准化债权资产是指除债券之外的其他债权性资产，包括但不限于信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。此类非标准化债权资产都应有相应的现金流作为融资还款来源。”
这份早期版本和正式发布的“8号文”内容基本无变化，只是在第一条，即“非标”的定义上有所不同，并多了一句“此类非标准化债权资产都应有相应的现金流作为融资还款来源”。显然，从定义上看，公开发布的“非标”定义相对缩小了范围。调整的原因，尚不清楚，但至少可以看出，对于“非标”的定义，各方意见并不统一。
21世纪经济报道记者在调研中还了解到一个细节，“8号文”主要由银监会银行一部负责起草，根据银监会官网介绍，银行一部的机构职能是“承办对大型商业银行的监管工作”。而作为银行理财十多年来的直接监管部门——银监会业务创新监管协作部(理财业务监管处)，并不是主要起草人。事实上，银行理财是“非标”的投资主体，存量“非标”余额约2.8万亿元。
“非标”划分争议
记者在调研中了解到的一种说法是，以是否“在银行间市场及证券交易所市场交易”来界定“非标”，可能更具有实际可操作性，很容易就能界定。
以是否“在银行间市场及证券交易所市场交易”来界定“非标”，定义可能并不科学和准确。首先，债权类资产的风险被是否在某几个交易场所交易来决定，而非信用风险等综合因素。不在某几个市场交易，就属于“非标”，就被认为是规避监管、抬高社会融资成本等的工具，反之就不存在这些问题，但是，债权类资产归根到底涉及信用风险、流动性风险等；其次，“标”与“非标”部分情况下几乎毫无区别，但却面临不一样的监管要求。比如债券，在交易所交易，但是部分债券流动性基本没有，比如银行理财投资债券多为持有到期，基本不进行交易，基础资产是企业融资债权，而“非标”也是对应企业融资债权，某家企业融资、发行债券被银行理财持有，同时发行“非标”工具由银行理财持有，信用风险、流动性风险几乎一样，却面临完全不一样的监管。
那么，“非标”究竟该如何定义？一个可以借鉴的想法是，参照国外不可交易证券和可交易证券的划分标准，判断“标”与“非标”的区别不应是其交易的市场，而是其可交易的本质，国外称为marketable bond与non-marketable bond，以是否可份额化转让交易、有一定流动性来界定是否属于标准化债权性资产，属于定性定义。比如，美国房地产信托投资基金(REITs)，按照“8号文”标准属于“非标”，但是由于其规模大、二级市场交易活跃、流动性非常好，应该是属于标准化债权性资产；而国内的中小企业私募债，按照“8号文”标准属于标准化资产，但是由于实际上交易量小、流动性非常差，至少目前应该属于“非标”。
国外的可交易证券、不可交易证券可以实现转化。比如，REITs等金融工具在创设之初，因为可交易性差，往往是非标准化和场外交易市场(OTC，又称柜台交易市场)的。但是，随着这些工具的投资价值逐渐被投资者所认识，参与主体、交易规模逐渐增加，交易趋于活跃、市场趋于成熟，使得原本非标准化的产品逐渐标准化，并成为场内交易工具。例如，成熟金融市场上银行贷款往往存在流动性较好的二级市场，因此，相伴随也同样存在可以投资贷款的基金(loan fund)。
总体而言，“8号文”中“非标”定义偏向于定量定义，优点在于界定容易，缺点在于并不能反映“非标”本质。
